在2014年5月《新財(cái)富》發(fā)布的“500富人榜”中，李河君以870億元身家成為首富。也許深山中的水電站、大漠里的太陽(yáng)能電站與日常生活相隔太遠(yuǎn)，首次“登頂”的李河君沒有引起廣泛關(guān)注。廣州專利注冊(cè)代辦發(fā)現(xiàn)，2月4日，《2015年胡潤(rùn)全球富豪榜》發(fā)布，李河君以1600億元資產(chǎn)力壓王健林、馬云，才引起更多人驚呼。不過(guò)，其財(cái)富版圖仍在云里霧里。好在李河君至少有一半身家來(lái)自香港上市公司漢能薄膜發(fā)電，這部分財(cái)富的來(lái)龍去脈多少還是可以看明白的。

未知數(shù)一：00566的“奇葩”處

——566的前世

2008財(cái)年，主營(yíng)玩具的香港上市公司紅發(fā)集團(tuán)（0566.HK）營(yíng)收5.1億港元、凈虧損5568萬(wàn)港元。早在2007年6月，大股東葉潤(rùn)權(quán)夫婦就將所持全部股票以2.4億港元賣了給徐明。此徐明不是大連那個(gè)徐明，看起來(lái)是個(gè)資本玩家。公開資料顯示徐明的股票曾被抵給金利豐（金利豐舵手是香港融資大亨、著名的“朱太”、人稱“殼后”），說(shuō)明使用了財(cái)務(wù)杠桿。

找到買主前不必改名，紅發(fā)集團(tuán)經(jīng)歷了派現(xiàn)、拆股、注銷繳足股本（2009年4月，將5股合為一股，然后注銷96%股本）、配股（2009年6月，以0.1港元向舊股東發(fā)售6.36億股）等一系列手法精純的處理，好比被壓路機(jī)碾過(guò)的檸檬，又被高手?jǐn)D出最后一滴汁水。（吳征、楊瀾夫婦曾用類似的手段把良記玩兒成一只垃圾股。）截至2009年10月末，紅發(fā)集團(tuán)已發(fā)行股份達(dá)到46億股。

——漢能太陽(yáng)能上市過(guò)程透明度極低

2009年11月，566這個(gè)殼被福建買家收購(gòu)，并更名為鉑陽(yáng)太陽(yáng)能。具體做法是：先以0.329港元單價(jià)發(fā)售11.16億股，作為收購(gòu)目標(biāo)公司的代價(jià)股（這部分是非現(xiàn)金交易）；同時(shí)向買家發(fā)行兩筆本金合計(jì)為38.14億港元的可換股債券，換股價(jià)為0.329港元。

2010年6月，鉑陽(yáng)公告稱與漢能控股簽訂總金額為25.5億美元的銷售協(xié)議（包含了420臺(tái)PECVD設(shè)備及90臺(tái)PVD設(shè)備）。當(dāng)年，漢能表面上與鉑陽(yáng)沒有任何股權(quán)關(guān)系，卻憑幾張大訂單鎖定了這家上市公司。

2013年1月，鉑陽(yáng)正式更名為漢能太陽(yáng)能。2013年報(bào)顯示，李河君持有上市公司328.7億股（合共權(quán)益）。至此，李河君終于從幕后走到臺(tái)前。

雖然說(shuō)英雄不問(wèn)出處，但除非有很特殊的原因，優(yōu)質(zhì)公司是不會(huì)以借殼的方式上市的。好比公司招聘，不求名牌求個(gè)正規(guī)大學(xué)總可以吧。

與其它借殼上市的公司相比（如國(guó)美電器），漢能上市之路格外曲折漫長(zhǎng)，其間有不少令人費(fèi)解的地方。假如京東IPO在透明度方面可以得5分，國(guó)美電器可以得3分，漢能只能得1分！

——只有一個(gè)客戶的上市公司

漢能介入之后，公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)長(zhǎng)勢(shì)喜人。2013年?duì)I收、凈利潤(rùn)分別為32.74億港元和20.7億港元；2014年上半年，其營(yíng)收、毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)則分別達(dá)到32億港元、27.4億港元和16.6億港元。
更令人吃驚的是毛利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率之高。2011年毛利潤(rùn)率63%，2014年上半年一路升至86%。凈利潤(rùn)率雖有起伏，2014年上半年為52%。
如此高的利潤(rùn)率，與近年光伏全行業(yè)虧損的局面相悖。以如今已破產(chǎn)的尚德為例，在最風(fēng)光的2005年、2006年凈利潤(rùn)率分別為13.5和17.7%；后來(lái)急轉(zhuǎn)直下，2008年低至1.7%，2010年反彈至8.2%；再后陷入巨虧損（2012年是負(fù)32.4%）。尚德與漢能但同屬光伏產(chǎn)業(yè)，只是選擇的技術(shù)路線不同，利潤(rùn)率居然有天壤之別，令人難以致信（其實(shí)尚德也做薄膜電池，詳細(xì)見下文）。

根據(jù)財(cái)報(bào)，2013年漢能32.74億港元的營(yíng)收100%來(lái)自漢能控股；2014年上半年，營(yíng)收的98.7%來(lái)自漢能。市值超過(guò)1800億港元的上市公司，居然只有一個(gè)客戶，這個(gè)客戶還是它的實(shí)際控制人。

此外，上市公司最大供應(yīng)商也是“自已人”，2013年占比達(dá)54%。

2013年初，漢能訂立了一項(xiàng)協(xié)議，為客戶提供600MW 的CIGS整套生產(chǎn)線，其中300MＷ由漢能收購(gòu)而來(lái)的德國(guó)電池制造商Solibro采用共蒸技術(shù)制造，300MＷ由同樣由漢能并購(gòu)而來(lái)的美國(guó)MiaSole采用濺射技術(shù)制造。漢能買這兩項(xiàng)技術(shù)分別花費(fèi)3.53億港元和4.45億港元。共蒸法電池效率高，但設(shè)備要求更高、材料利用率偏低、很難保證大面積制備時(shí)的一致性，這些限制了商業(yè)化大規(guī)模應(yīng)用。而濺射法適于大面積制備，但轉(zhuǎn)化率相對(duì)低（13%到15%）

有意思的是，2014年漢能中報(bào)披露600MＷ、總價(jià)7.8億美元的曹妃甸項(xiàng)目，由兩個(gè)300MＷ項(xiàng)目組成，造價(jià)都是3.8億港元，分別采用共蒸法和濺射法制造。來(lái)自不同國(guó)家的兩種截然不同的技術(shù)，制造薄膜電池的成本居然完全相等！莫非是因?yàn)橥诶罾习鬻庀拢杀尽r(jià)格可以“隨意”？當(dāng)然這只是猜測(cè)，無(wú)巧不成書，也許真是相同的。

無(wú)論如何，只有一個(gè)客戶、100%營(yíng)收來(lái)自與大股東關(guān)聯(lián)交易的上市公司是朵奇葩。這些不由得人們不懷疑超高的利潤(rùn)率背后存在利益輸送。

未知數(shù)二：押注薄膜電池

晶硅電池與薄膜電池各有千秋：晶硅電池生產(chǎn)成本相對(duì)高、轉(zhuǎn)化率高、壽命長(zhǎng)。薄膜電池轉(zhuǎn)換效率低、投資成本相對(duì)比較低、占地規(guī)模大（發(fā)電能力相同的電站，薄膜電池占地面積要比晶硅電池大2到3倍。根據(jù)公開資料，規(guī)劃中的哈密漢能20MＷ太陽(yáng)能項(xiàng)目占地近10萬(wàn)平方米）。當(dāng)然這些優(yōu)缺點(diǎn)都不是一成不變的，也許漢能研發(fā)的薄膜電池能揚(yáng)長(zhǎng)避短。

但值得注意的是其它光伏巨頭的選擇。英利綠能老板苗連生曾放言：英利十年內(nèi)不做薄膜產(chǎn)品。如果說(shuō)苗連生與李河君是半路出家，施正榮在新南威爾士大學(xué)師從國(guó)際太陽(yáng)能電池大師主馬丁·格林，以太陽(yáng)薄膜電池技術(shù)成果獲博士學(xué)位。2007年5月，尚德在浦江高科技園投資3億美元建設(shè)非晶硅薄膜電池生產(chǎn)線。但到了2010年8月，無(wú)錫尚德以4億元凈虧損的代價(jià)，關(guān)停了薄膜電池生產(chǎn)線。不過(guò)，尚德對(duì)薄膜電池的研究一直沒有停止。最近有消息稱尚德與澳大利亞科研機(jī)構(gòu)合作，研究“寬波段納米等離子薄膜太陽(yáng)能電池”取得重大進(jìn)展。

總之，人類對(duì)新能源應(yīng)用的探索還處于歧路亡羊的階段：太陽(yáng)能、風(fēng)能還是其它可再生能源；太陽(yáng)能又分光伏還是熱利用（皇明熱水器屬于后者）；光伏又有晶硅和薄膜兩條路線；薄膜電池則有CIGS、碲化鎘（世界第一大太陽(yáng)能公司First Solar固守的就是碲化鎘路線）等種類。在這種情況下，在任何一個(gè)方向投入巨資都是在賭。但總得有人來(lái)賭，沒準(zhǔn)李河君押注薄膜就押對(duì)了。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)未知數(shù)三：股權(quán)擴(kuò)張瘋狂，增長(zhǎng)營(yíng)收成應(yīng)收賬

2009年10月鉑陽(yáng)染指前，紅發(fā)集團(tuán)已發(fā)行股票類已擴(kuò)張到46億股。2011年，鉑陽(yáng)分兩次與漢能訂立協(xié)議。根據(jù)協(xié)議漢能將以0.1港元價(jià)格認(rèn)購(gòu)210億新股。2012年，鉑陽(yáng)再次與漢能簽訂協(xié)議：漢能以單價(jià)0.239港元認(rèn)購(gòu)49.1億股。2013年初139.6億股，年末為285.9億股。計(jì)入認(rèn)購(gòu)權(quán)、可換債，漢能用作計(jì)算每股攤薄盈利的已發(fā)行普通股為409.8億股。

整個(gè)2012年，漢能太陽(yáng)能的股價(jià)基本在0.3港元下方運(yùn)行；2013年上了一個(gè)臺(tái)階到1港元以上；2014年穩(wěn)定在3港元一線；進(jìn)入2015年，速迅拉升至4港元以上。2月10日，4.42港元收盤價(jià)乘以410億總股本，市值達(dá)到1840億港元，約合1470億人民幣，其中李河君持股市值900億。

在瘋狂的股權(quán)擴(kuò)張下，漢能是重度的關(guān)聯(lián)交易以及高到令人吃驚的利潤(rùn)率，同時(shí)營(yíng)收增長(zhǎng)出現(xiàn)奇怪的現(xiàn)象。2014年上半年?duì)I收32億，應(yīng)收賬增加了20.2億（年初的42.2億港元增到6月末62.4億港元）。就是說(shuō)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易取得的收入只是數(shù)字，其中的三分二變成應(yīng)收賬。

不知道各個(gè)項(xiàng)目自由現(xiàn)金流及股權(quán)比例，李河君名下水電資產(chǎn)的價(jià)值是個(gè)未知數(shù)；重度關(guān)聯(lián)交易讓真業(yè)績(jī)成了未知數(shù)；人算不如天算，薄膜電池的應(yīng)用前景還是未知數(shù)。就這樣，三個(gè)未知數(shù)成就了一位首富！

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